【研究报告内容摘要】
事件:2月18日,国务院关税税则委员会发布公告,开展对美加征关税商品市场化采购排除工作,对符合条件的商品在一定期限内不再加征我国对美301措施反制关税,商品清单中包括木浆、废纸、纸及纸板等产品。
美废税率及对美进口依赖度较高,为受益最大的品种。本次清单中涉及多种重要的浆纸品种。其中,成品纸税率仅为5%,且进口量较小,箱板纸、文化纸、白板纸2019年自美国进口量分别为26.9、2.79、3.70万吨。木浆位列于本次清单中的产品税号为47032100,主要为漂针浆和绒毛浆,19年自美进口量约140万吨,占进口总量的约16%。美国是木浆重要进口国之一,但加征税率仅为5%,影响程度较小。废纸2019年自美进口量为461万吨,占废纸进口总量的44%,且加征税率为25%,成为本次降税受益最大的品种。再生浆未包含在本次清单中,加征税率仍保持20%。
外废国废剪刀差已突破1000元/吨,纸企龙头持续受益。我国也是国际废纸最重要的消费国,美废由于分类细致、纤维多为一次打浆纤维强度较高等原因,是我国进口外废的重要来源。当前美废不含税价约120-170美元/吨,美废国废吨价差(含关税)约700-1200元/吨,取消关税后价差将达到1000-1400元/吨。由于外废进口审批持续趋严,2019年全国外废进口配额不足1100万吨,预计2020年全年外废配额将下降至500-600万吨,全球废纸纤维供需错配将使外废国废价差持续增大,拥有外废配额优势的龙头纸企今年将大幅受益。
玖龙理文山鹰外废成本优势或将达到18.5/7.9/5.3亿元,关税取消增厚利润4.2/1.8/1.2亿元。假设全年外废配额为500万吨,龙头纸企玖龙、理文、山鹰全年获得外废配额比例与19年相同,则20年将分别获得161、69、46万吨外废配额。以美废均价150美元/吨计算,若玖龙、理文、山鹰进口外废全部为美废,则在关税存在的情况下,外废配额带来的成本优势为14.3/6.1/4.1亿元。取消关税后,外废成本优势将分别上升至18.5/7.9/5.3亿元,增厚利润4.2/1.8/1.2亿元。
疫情与原材料短缺双重影响下,集中度有望快速提升。19年箱板瓦楞纸盈利水平处于低位,中小企业盈利与现金流压力较大。而近期在疫情影响下,许多中小纸企受到原材料短缺与下游需求疲弱的双重压力,而大型纸企由资金优势、供应链优势带来的抗风险能力显现。中小纸企复工进度明显慢于大型纸企,行业集中度或将有所提高。此外,交通运输部此前通知将延长公路免费通行时间至疫情防控工作结束,有利于减轻已复工纸企成本压力。
投资建议:包装纸短期需求受疫情影响存在一定压力,提供产能出清窗口。原材料端,由于外废配额大幅减少,纤维短缺将带来国废价格上升。综合来看,大型纸企具有较强抗风险能力,且外废配额以及海外废纸浆产能带来巨大成本优势,行业集中度将有提升。推荐关注包装纸龙头【山鹰纸业】、港股【玖龙纸业】、【理文纸业】,以及文化纸、箱板纸、白卡纸均衡发展的【太阳纸业】。

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